《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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