王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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