《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多>变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。