平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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