来源：高瑞(ruì)东(dōng)宏观笔记(jì)

　　核心观点

　　本周聚(jù)焦：

　　一季度，国内(nèi)经济(jì)回(huí)暖主要缘(yuán)于疫后复苏红利驱(qū)动，表现(xiàn)为生产(chǎn)恢(huī)复推动(dòng)出口形势好(hǎo)转(zhuǎn)，出行需求(qiú)释放催化下游消费回(huí)暖。从行业表现看，制(zhì)造业从去年四季度的“量(liàng)价齐(qí)跌”转向(xiàng)“量(liàng)升价跌(diē)”，企业或(huò)从主动(dòng)去库(kù)转向被动(dòng)去(qù)库(kù)。从景气度(dù)边际(jì)表现看，下游(yóu)消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工；服务业(yè)中，交通运输(shū)、住宿餐饮、房(fáng)地(dì)产等线下活动回暖，但距离疫情前(qián)仍有一定(dìng)差距。

　　向(xiàng)前(qián)看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外(wài)总需求回落预期逐步兑现，消费回暖和产业升级将成为推(tuī)动下一阶段国内经济复(fù)苏的(de)主线。

　　制造业、服务业是驱动(dòng)一(yī)季度经济复(fù)苏(sū)的(de)主因

　　从一季度GDP表(biǎo)现看(kàn)，制造(zào)业，交通运(yùn)输、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度明显提升，而(ér)建筑业景(jǐng)气(qì)度回落，与年初(chū)出口数据好转、服务(wù)消(xiāo)费(fèi)快速恢复、房地(dì)产销售(shòu)回暖而投资疲弱的特点相一致。

　　从(cóng)制造(zào)业(yè)内部(bù)来看，今(jīn)年3月，制造业各行业景气(qì)度(dù)普(pǔ)遍回暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转入(rù)“量升价跌”，指向经济复(fù)苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去(qù)库进(jìn)程尚未(wèi)结束。从行业景气(qì)度边际改善情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游(yóu)装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度表现为高位(wèi)放(fàng)缓。

　　下游消费制造行业中，与出(chū)行、地产后周期相(xiāng)关(guān)的(de)酒饮料茶(chá)、纺织服装(zhuāng)、文教(jiào)娱、烟(yān)草、家具制(zhì)造行(xíng)业(yè)景气度较高，部(bù)分(fēn)行业(yè)表现为(wèi)“量(liàng)价(jià)齐升”。

　　中游装备(bèi)制(zhì)造业行业景气度居中，表现为“量升(shēng)价跌”。从“量(liàng)”维度看，电气机械、专用设备、运输设(shè)备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用(yòng)设备、电子设备(bèi)。

　　上游原材料(liào)加工行业景气度改善(shàn)幅度最(zuì)弱(ruò)，由(yóu)于行业库存水平偏高(gāo)，多数行业仍然受到价格(gé)下跌的困扰，表(biǎo)现为“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，有色金属>；；；黑色金属(shǔ)、非金属矿物>；；；石油(yóu)石化行业。

　　消费回暖和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)主要受(shòu)益于疫后(hòu)复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出行类消费快速(sù)复苏，前期(qī)积压的购房、服务消(xiāo)费需(xū)求得以释放(fàng)；供给方(fāng)面，国内复工(gōng)复产加快推进，生产(chǎn)端快(kuài)速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月，经济(jì)复苏(sū)节奏有所放(fàng)缓，指向疫(yì)后复苏红利驱动边(biān)际转(zhuǎn)弱，随着未来海(hǎi)外总需求回(huí)落的预期逐步(bù)兑(duì)现，后续驱(qū)动国内(nèi)经济(jì)增(zēng)长的线(xiàn)索，大概率(lǜ)来(lái)自于消费回暖和产业升级两条主线。

　　一是(shì)，一(yī)季(jì)度居民收入向上修复，消(xiāo)费倾(qīng)向明显回升，已(yǐ)经高于2020-2022年疫情期间水平(píng)，同时(shí)信贷数(shù)据(jù)指向居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未来消(xiāo)费回暖的确(què)定(dìng)性进一步(bù)增强。预(yù)计交通、住(zhù)宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费(fèi)有望持续(xù)修复，家电、家具、纺服等与出行及地产后周期相关的(de)可选(xuǎn)消(xiāo)费也有望进(jìn)一步(bù)回(huí)暖。

　　二是(shì)，产业(yè)升(shēng)级路径驱(qū)动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样”产品(pǐn)出口优势增强(qiáng)，有望(wàng)维持出口韧性；随着下游消费稳步修复(fù)、二(èr)季度PPI同比触(chù)底(dǐ)回升(shēng)，制造业企业盈(yíng)利有望(wàng)向上修(xiū)复，企业(yè)将从(cóng)主动去库(kù)逐步(bù)转向被(bèi)动(dòng)去库、主动补库，设(shè)备投(tóu)资需求有望改(gǎi)善，推动中游装备制(zhì)造景气度维持(chí)高位。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

　　一、节(jié)后(hòu)消费(fèi)降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一(yī)、本周聚焦(jiāo)：疫后经济复苏有哪些结构性特征？

　　1.1 制造(zào)业、服(fú)务业是(shì)驱动一季度(dù)经(jīng)济复苏的主因(yīn)

　　一季度我国GDP总量实现超预期增长，指(zhǐ)向疫后复苏背景下，国内(nèi)经济(jì)企稳(wěn)回升。但不同于海外国家(jiā)疫(yì)后(hòu)复苏的规律，本轮国内(nèi)疫后复苏发生在外需(xū)回落、国内(nèi)经济转向高质量发展、居民(mín)前期“去杠杆”的过(guò)程中，因此(cǐ)驱(qū)动疫后经济(jì)复苏的力量并不均衡，行业分化特征明显。因此(cǐ)，我们重点从行业层面(miàn)，观测当前各行业景(jǐng)气度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现来看，今年一季(jì)度(dù)制(zhì)造(zào)业、交通运(yùn)输业、房地产业景气度明显提升(shēng)，而建筑业景气度回落(luò)，与年初出口数据好转、服务(wù)消费快(kuài)速(sù)恢(huī)复、房地(dì)产销售(shòu)回暖而投资疲弱的(de)情况相一致。

　　我(wǒ)们(men)以2019年为(wèi)基期计算(suàn)各年份的复合增(zēng)速，观察各行业增加值变化。

　　今年一季(jì)度第一(yī)产业增加值增(zēng)速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍高(gāo)于(yú)2019年、2020年(nián)全(quán)年(nián)增速，与近年来加快建(jiàn)设(shè)农业强国(guó)，推进农(nóng)业农(nóng)村现代化的(de)目标(biāo)有(yǒu)关。

　　今年一季度第二产业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速升至5.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的4.4％。其(qí)中，制造业迎来较快复苏，增(zēng)加值增(zēng)速提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下半(bàn)年之后外需转(zhuǎn)弱、居民商品消费恢复(fù)偏慢有关(guān)。而建筑业景(jǐng)气度(dù)明显回(huí)落，增加值增速回(huí)落至1.9％，低于(yú)去(qù)年四季度的3.1％，主要(yào)受(shòu)房地产新开工拖累。

　　今年一季度第三产(chǎn)业(yè)增加值增速小(xiǎo)幅升至(zhì)4.7％，略高于去年四(sì)季度的(de)4.6％，但相较疫情(qíng)前仍存(cún)在(zài)产出缺口(kǒu)。其中，受益于(yú)居民出(chū)行(xíng)活动恢(huī)复，交通运输、仓储和邮(yóu)政业(yè)增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速明(míng)显提升，自去年(nián)四季度(dù)的3.4％升至5.9％，但(dàn)低于(yú)2019年、2021年全(quán)年增速(sù)；住宿(sù)和餐(cān)饮业(yè)增加值增(zēng)速小幅回升，尽管高于疫情(qíng)三年来的平均增速，但绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)不及2019年，指向供给(gěi)水平恢复较慢。而受益于(yú)新房和(hé)二手房销售回暖，今年一(yī)季度房地(dì)产业增(zēng)加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领(lǐng)域复(fù)苏分化，中(zhōng)下游改(gǎi)善幅度好于上游(yóu)

　　对(duì)于行(xíng)业景气度的观测，我们采用量（各(gè)行业工业增加值增速(sù)）与(yǔ)价格（各行业工业(yè)品(pǐn)价格增(zēng)速）分别(bié)作为供需的衡量指标。主要选取28个主要行业(yè)自2019年以来的月度数据，首先将各行业增加(jiā)值增(zēng)速(sù)调整(zhěng)为以2019年为基期(qī)的复合增速，其次(cì)计(jì)算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增(zēng)加值增(zēng)速和(hé)PPI增速的(de)分位数(shù)水平，通过对比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数(shù)水平，捕捉其边际变化。

　　今年(nián)3月，制(zhì)造业各行业(yè)景气(qì)度出现普遍(biàn)回(huí)暖(nuǎn)，多数从去年12月(yuè)的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌”，指(zhǐ)向经济复(fù)苏(sū)初期，供给端修复好于需求端，行(xíng)业整体去库进程尚未结束(shù)。从行业景气度边(biān)际改(gǎi)善情况来看，下游消费制造>；；；中(zhōng)游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加工，煤炭行(xíng)业景(jǐng)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服气度呈现高位(wèi)放缓情况。

　　下游消费制造行业中，与出行、地产后周期相(xiāng)关的行(xíng)业景气(qì)度最高(gāo)，部分行业(yè)步入(rù)“量价齐升(shēng)”阶段。今(jīn)年3月，与(yǔ)居民外出(chū)消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教(jiào)娱乐的(de)量价分位数水平均处在高景(jǐng)气度区间，烟草(cǎo)、家具(jù)制造(zào)行业也呈现(xiàn)“量价齐升”的特征(zhēng)；食(shí)品制造景(jǐng)气度有所回落，农(nóng)副加(jiā)工(gōng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量价齐跌(diē)”，食品制造行业(yè)表(biǎo)现为(wèi)“量升价跌(diē)”，二者价格下跌主要(yào)与(yǔ)高库存水平(píng)有关(guān)，今(jīn)年2月(yuè)，库(kù)存(cún)同比均(jūn)处(chù)在2016年以来(lái)90％以(yǐ)上分位数(shù)水平；而随着(zhe)防(fáng)疫需求的降温，医(yī)药(yào)制造业(yè)景气度(dù)有所回落(luò)，表现为“量跌价平”。

　　中游装备制造业(yè)行业景气度(dù)居中，均表现为“量升价跌”。一方面与(yǔ)原(yuán)材料成本下跌有(yǒu)关，另一(yī)方面(miàn)，也与(yǔ)年初外需表(biǎo)现好于内(nèi)需，部分行业仍在去库进(jìn)程有(yǒu)关。其中(zhōng)，电气机械、专用(yòng)设(shè)备、运输设备工业(yè)增加值(zhí)增速改(gǎi)善幅度最(zuì)大，受益于国内产业升级、出(chū)口(kǒu)优势带来的韧(rèn)性驱动；其次(cì)是汽车制造、金属制品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与(yǔ)房地产新开工强度较(jiào)弱、消费电子行业周期性(xìng)走(zǒu)弱有关(guān)。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅度(dù)偏弱，由于行业库(kù)存(cún)水(shuǐ)平(píng)偏高(gāo)，多(duō)数行业(yè)仍受制于价格下(xià)跌的困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色金属行(xíng)业生产(chǎn)端改善(shàn)幅(fú)度最大，3月增加值增速位于(yú)2019年以来70％分位(wèi)数水平(píng)，但受全球大(dà)宗商品下行周(zhōu)期影(yǐng)响(xiǎng)，价(jià)格(gé)依(yī)旧承压；随着年初建筑业施(shī)工回(huí)暖，相关(guān)的(de)黑色金(jīn)属(shǔ)、非金属制品(pǐn)景气度提升，但由于库存水平(píng)偏高，价格仍处在下(xià)跌区间(jiān)，拖累整体盈利(lì)水平(píng)；石化链条行业生产水(shuǐ)平普遍回暖，但分位(wèi)数水平仍(réng)处在50％以下的(de)景(jǐng)气度偏低区间(jiān)，今年由于能源危机(jī)缓(huǎn)解，产品价格相较去(qù)年同期(qī)也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭开采景气度(dù)仍(réng)处在(zài)高位，但出现边际放缓，生产及价格水平(píng)同(tóng)步回落。这与去年以来行业(yè)产能持续(xù)扩张有(yǒu)关，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库(kù)存同比处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费(fèi)回暖和产(chǎn)业升级或是(shì)推(tuī)动下一阶段经济复苏的主线(xiàn)

　　一季度，国(guó)内经(jīng)济(jì)复(fù)苏主(zhǔ)要受(shòu)益于疫(yì)后复(fù)苏红(hóng)利。一方面，消费场景(jǐng)恢复(fù)后，出行类消费快(kuài)速复苏，前期积压(yā)的购房、服务(wù)性需求得以释放；另一(yī)方(fāng)面，国内复(fù)工复产加快推(tuī)进，保证供给端的快速恢复(fù)，是推动年初出(chū)口(kǒu)数据好转(zhuǎn)的(de)重要(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服yào)原因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏(sū)节奏有所放(fàng)缓，指向疫后红利释(shì)放(fàng)效果转弱，随着未来海外总需(xū)求回落的(de)预(yù)期逐(zhú)步兑现，后续驱动(dòng)国内经(jīng)济增长的线索，大概(gài)率来自于消费回暖和产业(yè)升级(jí)两条(tiáo)主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升(shēng)和消费意愿改善，未来消费回暖(nuǎn)的确定性(xìng)进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及家(jiā)电、家具、纺服(fú)等(děng)可选消费景(jǐng)气度(dù)均有望提(tí)升(shēng)。

　　从一季度居民(mín)收入和消费(fèi)数据看(kàn)，居民收入增速提(tí)升，消费(fèi)倾(qīng)向开始(shǐ)回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫情(qíng)前水平。以2019年为基期的复合(hé)增(zēng)速看，今年(nián)一(yī)季度(dù)，全国居民人均可支配(pèi)收入增速提升至(zhì)6.4％，高于去年四季度(dù)的5.6％，居民人均消费支出增速提(tí)升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季(jì)度居民(mín)平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但(dàn)距离2019年同期的65.2％仍有一定差距。未来随着服务业恢复持(chí)续向好，有望带动相关就业岗位(wèi)加快恢复，进(jìn)一步提振居(jū)民消费意愿(yuàn)。

　　从居民存(cún)贷款数(shù)据看，居民(mín)储蓄意愿有所减弱，消费和投资信(xìn)心正(zhèng)在筑底(dǐ)。今年以来，居民(mín)储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月(yuè)居民新增存款(kuǎn)同(tóng)比增量(liàng)降至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的(de)同比增量均值(zhí)，也低于2022年6617亿(yì)元的月均同比(bǐ)增量。从贷(dài)款数据看，3月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)2246亿元，中长期信贷同(tóng)比多增2613亿元(yuán)。居(jū)民部门新增净(jìng)融资连续2个月维持(chí)同比扩张，指向居民预期可能正在(zài)筑底，“去杠杆(gān)”势(shì)头开始放缓。今年第一季度城镇储户问卷调查结果显(xiǎn)示(shì)，倾向于(yú)“更多储蓄”的居民(mín)占(zhàn)58.0％，比(bǐ)上季度减少3.8个百分点；倾向于(yú)“更多消费”和“更多投(tóu)资”的(de)居民分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄(xù)意愿(yuàn)降低(dī)、消(xiāo)费和投资意愿提升。

　　二是，产(chǎn)业升级(jí)路径驱动下，汽车和“新三(sān)样(yàng)”产品出口优(yōu)势增强，以及相(xiāng)关行业(yè)设备投资更(gèng)新，有望(wàng)推动中(zhōng)游装备制造景气(qì)度维持高位。

　　一方面，今年一季(jì)度国五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服内出口数据回(huí)暖(nuǎn)，除与欧美供需缺(quē)口短期走阔、国内复工复产加快推进外，也(yě)受益于(yú)RCEP政(zhèng)策红利持续释放，以及汽车和“新三样”产品出口(kǒu)优势增强。今年(nián)在海外总需求回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国家贸易往来加强、以(yǐ)及(jí)新(xīn)能源产品优(yōu)势强化，有望维持装备制(zhì)造领域出口韧性。

　　另(lìng)一方面，企业盈利下滑和库存高位，对(duì)制造业投(tóu)资扩产造成一(yī)定(dìng)压(yā)力。但随(suí)着下游消费稳步修复(fù)、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升，制造业(yè)企业(yè)盈利有望向(xiàng)上修复。目(mù)前看，电(diàn)气机(jī)械(xiè)等装备制造业(yè)去库进(jìn)程已进入下半场，今年(nián)1-2月专用(yòng)设备、通用设(shè)备(bèi)产成品库存(cún)增速(sù)呈(chéng)现触底反(fǎn)弹。随着需求回暖、盈利修复，企业将(jiāng)从主(zhǔ)动去(qù)库逐步转向被动去(qù)库、主动补库，设备投资需求将随之提(tí)升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据：各国国债收(shōu)益率多数上行

　　美国10年(nián)期国债(zhài)收益率上行。本(běn)周（截至4月21日）美国(guó)10年期国债(zhài)收益率3.57％，较(jiào)上周末上行5BP，其中通胀预(yù)期较上(shàng)周下行(xíng)2BP，实际收益(yì)率1.29％，较上(shàng)周末上(shàng)升7BP。法(fǎ)国10年期国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)较(jiào)上周末上行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收(shōu)益(yì)率较上(shàng)周末上(shàng)行(xíng)7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上行2BP至0.48％（截至4月(yuè)20日），英(yīng)国10年期国债收(shōu)益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债(zhài)收益率利差收窄。本周(zhōu)美国10年期和(hé)2年期国债期限利差为(wèi)-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调整利差较上(shàng)周(zhōu)末持(chí)平(píng)为0.55％，美国高收益债(zhài)期权调整(zhěng)利差较(jiào)上周末上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日(rì)）。

　　2.2全球市场(chǎng)：全(quán)球股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌(diē)

　　全球股(gǔ)市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市(shì)普涨(zhǎng)，法国CAC40、英(yīng)国富时100、德(dé)国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下(xià)跌，标普500、道琼斯工业指(zhǐ)数(shù)、纳(nà)斯达克指数分别(bié)下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄(é)罗(luó)斯(sī)RTS、新(xīn)西兰标普(pǔ)50、日经(jīng)225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合(hé)指数(shù)、上证(zhèng)指数、恒生指数分别下(xià)跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌(xīn)、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿(kuàng)石(shí)、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别(bié)下跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察：美(měi)欧加息步伐或将继续(xù)

　　4月19日，美联储褐(hè)皮书公布(bù)，显示近几周(zhōu)美国经(jīng)济增长陷入停滞，通(tōng)胀和招聘(pìn)活(huó)动放(fàng)缓，信(xìn)贷渠道(dào)变(biàn)窄。褐皮书称，最近几周美国(guó)总(zǒng)体经济(jì)活动几(jǐ)乎没有变化，几个辖区(qū)指(zhǐ)出在不确定(dìng)性增加和对流动性(xìng)的担忧加剧之际，银(yín)行收紧(jǐn)了贷款标准。近期美国总体物价水平温(wēn)和(hé)上升(shēng)，但(dàn)价(jià)格上涨速(sù)度(dù)或(huò)有所放缓。

　　美(měi)联储官员(yuán)表示为(wèi)应对高通胀，加息步伐或(huò)将继续(xù)。4月21日，美联储哈克(kè)称，需要进一步收紧政策来(lái)应对高通胀(zhàng)，加息结(jié)束后(hòu)美联储将需要(yào)在一段时(shí)间内维持(chí)利率稳定。同日美联(lián)储梅斯特表(biǎo)示，预计今年(nián)货币政策将需(xū)要(yào)进一步进入限制(zhì)性区(qū)域(yù)，终端(duān)利(lì)率或将高于5％，具体取决(jué)于经济和金融形势的发展。

　　欧洲央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)会议纪要公布(bù)，绝(jué)大多数(shù)委员同意(yì)将(jiāng)利率上调(diào)50个基(jī)点。4月20日(rì)公布的欧(ōu)洲(zhōu)央行(xíng)会议(yì)纪要显(xiǎn)示，货币政(zhèng)策(cè)在降低通(tōng)胀方(fāng)面仍有(yǒu)一段路要走，一些委员(yuán)认为(wèi)整(zhěng)体而言通胀风险倾(qīng)向于上行(xíng)。金(jīn)融市场紧张(zhāng)局势被视(shì)为经济(jì)和(hé)通胀前景重大不确定性的来源。然而除非形势显著(zhù)恶(è)化(huà)，否(fǒu)则金(jīn)融市(shì)场的紧张局势(shì)不太可能从根本上改变欧洲央行管理委员会对通(tōng)胀前景的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法案”落地(dì)；美财(cái)长耶伦强调美国(guó)“国(guó)家安全”

　　4月(yuè)18日，欧洲理事会和欧洲议会通过了一项(xiàng)临时政治协(xié)议，就涉及430亿(yì)欧元(yuán)补贴(tiē)的《The EU Chips Act》最终版(bǎn)本达(dá)成(chéng)一(yī)致。法案目标(biāo)是到2030年(nián)，欧(ōu)盟(méng)拟动用430亿欧元(yuán)资金提振半导体行业，以将欧盟(méng)占全球(qiú)半导(dǎo)体制造市场的份额从10％提升至至少20％；大幅(fú)提升芯片制造工(gōng)艺(yì)，建立(lì)欧盟的半(bàn)导(dǎo)体供应链，并与(yǔ)美国和亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月20日，美国众议院议长麦卡锡表示，正在推出一份债务上限相关(guān)立(lì)法(fǎ)措施(shī)。白宫需要开(kāi)始(shǐ)就债务上限进行谈判(pàn)；众议(yì)院共和党希望提高债务(wù)上(shàng)限并削减(jiǎn)支(zhī)出；正(zhèng)在推出一份债务上限相关立法措施；债务法(fǎ)案将设(shè)法收(shōu)回未使用的防疫资金(jīn)用于日常开支；法案将减少对国税局的拨款，并结(jié)束绿色产业(yè)补贴措施。

　　4月20日(rì)，美国(guó)财政部长耶伦就中美关系发表讲话，表明美国无意与中国脱钩，但未来仍(réng)将强调“国家安(ān)全”。耶(yé)伦宣称，任何(hé)与中(zhōng)国(guó)脱钩(gōu)的(de)努(nǔ)力都将是(shì)“灾难(nán)性的”，美国寻求与中国(guó)建立(lì)“建设性和公平的经济关系”。但“当美国利益受到威胁(xié)时”，美国将(jiāng)坚定地捍卫国家安全，即使以牺牲中美关(guān)系为代价(jià)。在国际关(guān)系中，耶伦表示美中两国有必要“坦诚(chéng)讨论棘手问题”，比如帮助面临债务(wù)问题(tí)的新兴市场和发展中(zhōng)国家(jiā)等。

　　三、国内观察

　　3.1上(shàng)游(yóu)：原油、铜价环比上(shàng)涨

　　原油价格环比上涨，环(huán)比由负(fù)转正。2023年4月以来，WTI原(yuán)油价格环比上涨10.06％，环(huán)比由(yóu)负转正，由上月的(de)-4.54％转正(zhèng)为本(běn)月的(de)10.06％，最新月度均价(jià)为80.75美元/桶。布伦特(tè)原(yuán)油价格环比(bǐ)上涨7.14％，环比由负转正，由(yóu)上月的-5.18％转(zhuǎn)正为本月的7.14％，最(zuì)新月度均(jūn)价为(wèi)84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价环比(bǐ)上涨，铜、铝(lǚ)库存同比下降。2023年4月以来(lái)，铜价环比上涨0.86％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库存(cún)同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上月扩大44.13个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。铝价(jià)环(huán)比上涨2.25％，环(huán)比由负转正，由上月的-5.26％转正(zhèng)为本月的2.25％，库存(cún)同比下降10.57％，降幅(fú)缩窄(zhǎi)15.36个百(bǎi)分(fēn)点。

　　3.2中游：水泥(ní)价格(gé)指数环比(bǐ)上升(shēng)，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下(xià)降

　　水(shuǐ)泥(ní)价格指数(shù)环比(bǐ)上升。4月以来，全国(guó)水泥(ní)价(jià)格指数(shù)环比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华(huá)北、东北、华东、中南、西北以及(jí)西(xī)南(nán)各区价格指数环(huán)比分别为(wèi)：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价格环(huán)比下跌，库存同(tóng)比下降，钢坯(pī)库存同比上涨(zhǎng)。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的0.96％转(zhuǎn)负为-4.55％。螺纹钢库存同比下(xià)降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百分点。钢(gāng)坯(pī)库存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩小157.85个(gè)百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积(jī)增幅(fú)缩窄，猪价菜价下(xià)跌，水果价格上涨(zhǎng)

　　商品(pǐn)房成(chéng)交(jiāo)面积增幅缩窄。2023年(nián)4月以来，商品房成(chéng)交面积(jī)上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百(bǎi)分点(diǎn)。其中，一(yī)线、二线、三(sān)线城市商品房成交面积同(tóng)比(bǐ)分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变(biàn)动幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个百分(fēn)点。

　　土(tǔ)地成交(jiāo)面(miàn)积跌幅收窄(zhǎi)。2023年4月以来，百城土(tǔ)地供应面积同(tóng)比增速为5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地成交溢价(jià)率为(wèi)5.50％，较上月上涨(zhǎng)1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨(zhǎng)。2023年4月以来，猪肉价格环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点。蔬菜价格环比下跌(diē)8.22％至4.89元/公斤(jīn)，跌(diē)幅(fú)缩窄0.55个百分(fēn)点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公(gōng)斤(jīn)，增(zēng)幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量(liàng)增(zēng)幅(fú)扩大(dà)。4月以来，乘用车日均(jūn)零售(shòu)销(xiāo)量同比增(zēng)加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个(gè)百分(fēn)点。批发销量同比增加(jiā)15.64％，增幅扩(kuò)大8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流动性(xìng)：货(huò)币市场利率趋势分(fēn)化，国债利率普遍下行(xíng)

　　货币市场(chǎng)利率趋势分化，国债(zhài)利率(lǜ)普遍下行。2023年4月以来，R001较(jiào)上(shàng)月末下行36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末(mò)下行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月(yuè)末(mò)上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一(yī)年期国债(zhài)利(lì)率较上月末下行8bp至2.19％。十年期国(guó)债利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下行3bp至2.7％。十年(nián)期AAA+企业(yè)债利率较上月末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振消费持续回升的动力；国资委强调着力发展战略性新兴产(chǎn)业

　　4月19日，国家发展改革委举行4月(yuè)份新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)，强(qiáng)调(diào)要提振消费持续回升的(de)动力。接下来将重点做好四(sì)方面工(gōng)作(zuò)：一是，研(yán)究起草(cǎo)关于(yú)恢复和扩(kuò)大消(xiāo)费的政(zhèng)策文件，围绕大宗(zōng)消费、服务消费、农村(cūn)消费等重点领域；二是，下大力气稳定汽(qì)车消费，大力(lì)推动新能源汽车下乡；三(sān)是，会同有(yǒu)关方(fāng)面(miàn)优化(huà)就业、收(shōu)入分配和消费全链条良性循环促(cù)进机制；四是(shì)，研究制定关(guān)于营造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委党委召开(kāi)扩大会(huì)议(yì)，强调推动国资(zī)央(yāng)企着(zhe)力发展实体经(jīng)济(jì)特别是战略(lüè)性新兴(xīng)产业。会议认为，要更好推动国资央企(qǐ)在中国式现代化新征程中(zhōng)走(zǒu)在前列(liè)，着力提升科技(jì)自立(lì)自(zì)强水平(píng)，提升自主创新能力；着力发(fā)展实体经济(jì)特(tè)别是战略性(xìng)新兴产业，加快推进现(xiàn)代(dài)化产业体系建设；抓好新一轮(lún)国企改革深化提升行动(dòng)组织(zhī)实施(shī)，高水平参与(yǔ)共(gòng)建“一带一路(lù)”。

　　4月20日，工信(xìn)部举(jǔ)办发(fā)布会介绍一季度工业和信息化发(fā)展(zhǎn)状况，表(biǎo)示(shì)下一(yī)步将制定实施(shī)重点行(xíng)业稳增长的工作方案。一是营造(zào)良好产(chǎn)业发展环境，落实(shí)落(luò)细稳增长政策举措，抓实(shí)抓细部(bù)省(shěng)协作、部门协同；二是推动出口(kǒu)保(bǎo)稳提质，加大对制造业外(wài)贸企(qǐ)业的支持力度，配合有关部门落实(shí)好稳(wěn)外贸政策(cè)举(jǔ)措；三(sān)是促进内需(xū)加快恢复，以高质量供给(gěi)促进消费(fèi)；四是持续增强发(fā)展动能(néng)，加(jiā)快战略性新兴产业的(de)创新发展(zhǎn)。

　　四(sì)、财(cái)经日历(lì)

　　五、风险提(tí)示

　　国(guó)内经济恢复力度不及预期(qī)；海(hǎi)外需(xū)求超预期回落。

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