“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别>

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。