来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面ong>从(cóng)我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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