文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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