来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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