来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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