核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，Cha美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思tGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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