“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xín怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧g)业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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