平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ong>表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米>4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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