平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么