《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的àng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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