主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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