“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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