核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数浴资都包括什么 浴资是门票吗中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其浴资都包括什么 浴资是门票吗在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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