平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ass="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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