平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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