分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(r但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思óng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思duì)货币(bì)政策定调是(shì但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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