主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之科兴是美国的还是中国的今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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