文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lá2l是多少毫升 2l是多少升i)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现2l是多少毫升 2l是多少升(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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