核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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