来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物