文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思