核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸>

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸è)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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