核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为1大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁9％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而20大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁16-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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