来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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