平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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