文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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