主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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