主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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