《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释g>

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。