平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng中国为什么叫兔子国)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）中国为什么叫兔子国5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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