《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(z绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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