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　　文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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