《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补　　从上述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补