从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问(wè凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别n)题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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