文(wén)丨明(m德国对中国友好吗，德国对中国怎么样íng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(rón德国对中国友好吗，德国对中国怎么样g)风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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