平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也(邵阳学院是几本大学yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国邵阳学院是几本大学地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　邵阳学院是几本大学 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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