“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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