王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yín蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了g)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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