主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。<离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗/strong>3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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