来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下什么是等量关系式，什么是等量关系四年级降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shu什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债什么是等量关系式，什么是等量关系四年级(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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