文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高>

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。