文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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