分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēn攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别g)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(j攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别ì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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