文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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