来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有没带罩子让捏了一节课感受所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　没带罩子让捏了一节课感受从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)没带罩子让捏了一节课感受情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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